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转板机制改革探讨:升板自愿降板强制原则
上传时间:2016-04-08

   在当前我国多层次资本市场基本体系建设完成后,各个板块之间的转板机制建设开始提上日程。否则各个市场只能是孤立的资本板块,达不到各自定位的资本功能。

   近期市场观点开始转向,新三板转板机制可能会先于注册制推出。

   原因在于今年全国两会期间,证监会主席刘士余对注册制的表述,称其推出条件还不成熟。同时,一度热议的战兴板也从十三五规划中删除。

   3月17日公布的“十三五”规划纲要,当中涉及金融市场的表述是:“创造条件实施股票发行注册制,发展多层次股权融资市场,深化创业板、新三板改革,规范发展区域性股权市场,建立健全转板机制和退出机制。”

   在当前我国多层次资本市场基本建设完成后,各个板块之间的转板机制建设开始提上日程。否则各个市场只能是孤立的资本板块,达不到各自定位的资本功能。

   申银万国证券分析师钱康宁告诉新三板在线:“成熟市场经验表明,资本市场的可持续发展,离不开交易资源和交易制度这两大要素。交易资源是资本市场的经济条件,交易制度决定了市场的活跃度和吸引力。上市资源和交易制度的关联点就是转板机制。”

   关于转板,或许我们可以从国际资本市场获得一些借鉴。

   美国企业希望转板时,企业可以随时向期望的市场提出申请。通常由企业的律师及证券公司出面策划,只要符合拟转让市场的上市条件,通常 90 天内就可以转移到新市场上市交易,升板程序简便灵活。

   这就避免了新三板企业通过IPO转板时,必须停牌牺牲股票流动性和股权融资,以及巨大的不确定性和高时间成本。

   当然转板的企业不能太过频繁,否则对低层级的资本市场非常不利。香港的创业板就是一个例子。

   中央财经大学教授刘姝威建议,企业拥有在新三板持续三年的挂牌记录,符合在上交所和深交所的上市标准并经专家团队审核,公示一个月无异议后,方可转入上交所和深交所交易。

   转板程序方面,有专家认为升板自愿、降板强制的原则值得借鉴。这样既赋予了企业选择板块自主性,也有助于交易所、证券业协会等自律监管机构实现功能监管,实现转板的便捷和高效。

   同时,区域股权市场到新三板的转板制度也有待设计。

   新三板最适宜试点转板

   在此之前,转板机制的设计一大问题是新三板转板究竟是转到战略新兴板还是创业板。

   3月16日消息,战兴板从“十三五”规划《纲要草案》删除。尽管有接近上交所的权威人士向媒体表示,战兴板的设立已经通过国务院的批准,不写进去“十三五”规划,照样可以推进。

   但由于注册制的遥遥无期,原本配套而出的战兴板,也陷入了无果的状态。证监会、上交所各方均没有明确表态战兴板未来的具体安排。

   战兴板曾由于承诺上海股权交易中心的科创板挂牌企业有优先转板条件而备受瞩目。新三板转板企业也一度将其作为优先转板方向。其实行竞价交易制度,低门槛和高估值而拨动了不少挂牌企业的心弦,尤其是困扰于新三板流动性之苦的企业。

   但也正是由于战兴板发审程序、发行价格机制以及包容性等问题与主板无大差异,造成新三板企业转板创业板还是战兴板的困扰,战略新兴板被删除也是题中之意。

   不过,如果战兴板被最终取消,对新三板来说是重大利好。此前热议的蚂蚁金服、大众点评、爱奇艺和中国商飞等原本瞄准战兴板的企业,将另择上市之地。智联招聘、酷6网和聚美优品等36家私有化的中概股回归A股,除了收购A股壳公司或IPO,就是登陆新三板。

   在这里,不再探讨新三板转战略新兴板,而主要分析新三板转创业板的制度设计。

   “对于我国证券市场而言,转板机制的构建能够实现不同板块之间的互联互通,关键在于不同板块之间形成差异化特征。”钱康宁表示。

   首先,股转系统承前启后的市场定位,最适宜试点转板。

   新三板企业95%是中小微企业,融资方式采用私募定增,具有“小额、快速、灵活、多元”的特征,备案3个月左右就可融资,定增价没有限制,一折定增也可以,定增后一般股东没有限售期。新三板企业发行采用注册备案制。

   与主板市场巨大的不同,决定了新三板是实行转板的最佳试点场所。

   中国之所以一直没有试行转板,就是因为上交所蓝筹股、中小板、创业板都是以财务标准作为上市标准,板块之间趋近,所以无法实行转板。

   目前,作为基础性资本市场的新三板,挂牌企业数量猛增,截至3月24日已经有6267家公司挂牌,数量远超A股上市公司,转板的时机已经成熟。

   转板涉及交易所竞争

   从美国的经验来说,即使在纽交所和纳斯达克之间,也存在着激烈的交易资源竞争。2013年7月15日,软件服务商甲骨文正式从纳斯达克转到纽交所交易,而纳斯达克则赢得了Facebook千亿美元IPO。

   此前2012年6月,纳斯达克又说服当时市值近680亿美元的卡夫公司从纽交所转板,拆分成卡夫食品和Mondelez国际两家公司在纳斯达克上市。在这之前,从纽交所转板至纳斯达克的公司还有德州仪器(市值约500亿美元)、维亚康姆公司(市值约400亿美元)等。而从纳斯达克转板至纽交所的公司主要有嘉信理财(市值约300亿美元)和印孚瑟斯技术(市值约300亿美元)。

   纽交所因其历史悠久,传统上认为其上市标准要高于纳斯达克。最近几年,纽交所也开始降低上市标准和纳斯达克抢夺客户资源,其“入门级”低端标准甚至要低于纳斯达克。

   而对交易所来说,赚取上市费用或仅是一方面,而赢得像Facebook和甲骨文这类大牌公司,对交易所提升影响力帮助非常大,这也是全球大型交易所对上市公司资源争夺战持续升级的重要原因。

   因此,可以预见,在新三板和创业板之间也会存在类似的竞争。

   我们来看一下两个板块之间的基本数据。

   2015年年末创业板总市值5.59万亿,平均每家企业市值113.65亿;新三板总市值2.46万亿,平均每家企业市值4.79亿。新三板总市值正逐步接近创业板,2015年上半年创业板的总市值基本上是新三板的4倍,到了今年1月,下降到了不足2倍。

   新三板去年融资额超过创业板。2015年新三板市场总计募集次数2565次,募集金额1216.17亿元;创业板去年共募集281次,募集资金1156.3亿元。

   新三板上企业平均每次融资金额也在逐渐提高,由2014年平均每次募集0.4亿元,到2015年平均每次募集0.47亿元,再到2016年1月份平均每次募集0.48亿元。2016年1月份时创业板上企业平均每次募集金额则有所下降,由去年的5.58亿元降到5.24亿元。

   新三板的融资能力要强于创业板。以“募集资金/市值”的指标来看,2014年时新三板募集资金金额占到总市值的比是2.88%,高于创业板的2.29%;2015年时新三板募集资金金额占到总市值的比提高到4.95%,创业板是2.81%。可以看出新三板正在发挥其帮助中小企业募集资金的市场功能,其市场吸纳资金的能力正在逐步提高。

   当然,考虑到新三板市值数据的被低估,这个数据可能相对说服力没有那么强。

   未来的新三板创新层有可能还推出混合交易制度,降低交易门槛,创新融资制度,新三板做市商扩容等,新三板的退市摘牌机制还未建立,A股的核准制改良还未完成。总之,还有很多的不确定性。这也是新三板转板制度没有马上列入试点的原因。

   而关于新三板转板创业板的试点呼声一直不断,甚至一度有制度设计。早在2014年5月30日,证监会新闻发言人张晓军表示,证监会研究在创业板建立单独层次,支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。而且取消了盈利条件的硬性标准。

   “只是由于深交所没有提出细则,没有批准而不了了之”。钱康宁告诉新三板在线。

   国际上的转板机制

   国际意义上的转板是直接转板,而不必费力重新IPO再转板,那么转板的条件具体是如何设置的呢?

   从海外市场的经验来看,成熟市场的板块转换主要有三种形式,即基层板块间的转板、全市场的转板和跨交易所的转板。受各国资本市场层次结构和市场发育程度等因素的影响,不同市场在转板板块选择及活跃度上存在显着差异。

   在市场架构上,美国基层板块分纳斯达克市场、OTCBB 市场和粉单(Pink sheet)市场,且纳斯达克市场内部又分全球精选场(Global Select Market )、全球市场(Global Market) 和资本市场(Capital Market)。在交易制度上,纳斯达克市场和粉单市场都采用做市商制度。

   但转板制度设计不当,会导致相关板块萎缩。比如 2008 年以来,香港创业板转至主板的公司数量年均10家以上,高峰时期占主板新上市公司数量总和的38%,占创业板上市公司数量总和的10%。香港创业板与主板之间过于激进的转板进程使得近年来香港创业板市场逐渐萎缩、优质企业锐减,此种现象也发生在新加坡凯利板与主板市场之间,近年来台湾柜台市场与主板市场间也呈现此种苗头。

   转板条件是升板与降板的门槛,从美国、日本等成熟资本市场的经验来看,转板条件主要包含财务类条件、证券类条件和交易类条件等,其中升板条件以财务类条件为主,降板条件以证券类条件、交易类条件为主。

   美国多层次的场外市场以及不同市场间一脉相承的交易制度使其基层板块间的转板相对活跃。从转板规模来看,近年来美国在OTCBB市场与纳斯达克市场之间转板的企业年均超过300余家,其中从OTCBB 升板至纳斯达克的约有100 余家,约占OTCBB 市场企业总数的 5%,从纳斯达克降板至OTCBB的约200余家;相反,美国在纳斯达克市场与纽交所及全美证券交易所之间的转板企业不足50家。

   对于美国市场而言,从粉单市场升板至 OTCBB 市场的财务类条件包括:公司净资产不少于200万美元,公司最近12个月的营业收入不少于1000万美元,净利润不少于200万美元,公司在过去两年的收入及盈余年增长率不低于20%。

   从OTCBB市场升板至纳斯达克市场的财务类条件包括净资产达到400万美元、年税后利润超过75万美元;如果净资产达到1000万美元以上,还可以直接升入纳斯达克全球市场。

   降板方面,纳斯达克市场规定,纳斯达克资本场上的公司股票连续 30 日交易价格低于1美元,警告后3个月未能使该公司股价升至1美元以上,则将其摘牌退至OTCBB 市场报价交易。而OTCBB市场挂牌公司,如未按照规定定期向SEC递交财务数据或所有为其做市的做市商都放弃为其做市,将会受到摘牌处理并退至粉单市场进行报价交易。

   对于日本市场而言,东京证券交易所规定,对一级和二级市场中上市公司,当年股价乘以发行股数的市值不能低于6亿日元,如果低于此数值并且在之后的9 月内不能恢复到6 亿日元以上的,将终止其上市,或者将其降板至 JASDAQ 市场。

   升板自愿、降板强制原则

   钱康宁告诉新三板在线,在我国的新三板转板设计时,程序方面可以借鉴“升板自愿,降板强制”原则。新三板企业达到转板条件,可以(90天内)自愿升级到创业板,反之强制降到新三板。

   如此一来,市场的自由竞争机制发挥成效,资本市场也更规范化。结合我国资本市场现状,企业和交易所在转板程序中应分别扮演不同的角色。

   企业应有一定的自主权,结合企业发展的现状和未来的战略规划,合理定位,自主选择融资方案。符合转板的条件,就可以自由升板,而不必要通过证监会的核准。当然,企业不符合所在板块市场的要求时,也必须受到强制降级处理。

   交易所发挥行业协会监管作用,在转板程序上接任证监会的职责,给予符合转板条件的公司转板要求,在公司未达标时,给予公司强制性的转板惩罚。交易所转板行为背后都有严苛的转板条件为约束,可以避免证监会审批流程繁琐、效率低下的缺陷,使转板程序更为高效、便捷。

   降板程序上可以参考海外经验,第一阶段是警告,当上市公司不能满足该板块市场持续上市标准时,证券监管部门在对公司发出警告的同时附加一个调整期以使其有缓冲阶段;第二阶段是暂停上市,若上市公司未在调整期内改变公司经营情况恢复持续上市要求,将暂停上市,同时若上市公司在调整期内改善了经营情况便能恢复上市;第三阶段是终止上市,上市公司不能在重整期内“起死回生”,达到持续上市标准,将被迫退出该板块市场。